光伏一体化龙头，稳中取胜、未来可期
晶澳科技：
主要观点：
市场上认为，光伏行业各环节差异较大，且生产工艺技术复杂，一体化企业很难在每个环节上保持较好的盈利水平，同时在技术迭代的过程中，一体化企业将面临较大冲击。但是我们认为，一体化企业都是在行业中拥有大量历史积淀的企业，通过时间和经验的积累，其能够对各生产环节保持较为深刻的理解。同时，这也将成为一体化生产模式的强大壁垒，后进入者很难在短时间内形成一体化的生产模式，因此，未来一体化企业的成本优势将凸显。
公司概况：
晶澳太阳能成立于年，前身为晶龙集团，是中国最早的光伏企业之一。年5月6日，晶龙集团、澳大利亚太阳能以及澳大利亚光电约定以万元投资总额成立中澳太阳能发展有限公司（后改名为晶澳太阳能有限公司），三方分别持有55%、30%和15%的股权。从年的宁晋晶隆半导体厂开始，通过25年的稳健经营，晶澳太阳能已经成长为一家产业链覆盖硅片、电池、组件及光伏电站的光伏垂直一体化企业。目前，晶澳在全球共拥有12个生产基地，分布在宁晋、邢台、三河、张家口、合肥、奉贤、扬州、连云港、包头、曲靖、越南、马来西亚12个生产基地，市场覆盖全球余个国家和地区。
公司成立后，以光伏电池片为切入口迅速抢占市场，仅用两年时间，实现在纳斯达克上市。年起，公司相继在江苏连云港和上海奉贤成立硅片和组件生产基地，通过上下游延伸，初步形成了由硅片至组件的垂直一体化生产模式。历经欧洲双反、单多晶路线之争等波折，公司始终坚持稳健的经营理念，平稳渡过行业起伏。随着晶澳在海外市场融资能力减弱，年公司果断启动私有化，并于年借壳天业通联实现A股上市。
为确保双碳目标达成，“五大四小”纷纷加速清洁能源转型。在“30·60”的双碳目标下，电力行业是碳减排的重点行业，由于火力发电是电力行业绝大部分碳排放的来源，因此电力行业减排任务艰巨，但是方向明确，即逐步降低火电的比重，因此电力行业有义务提前实现碳达峰、碳中和，为其他行业碳减排缓解压力。
根据各集团公开信息，“五大四小”发电集团年新增清洁能源装机超过78.5GW，清洁能源装机总规模超过.9GW。国家电投清洁能源装机规模98.88GW，位列第一。中广核、三峡清洁能源装机占比最高，分别为%、94.7%。为确保实现双碳目标，各大发电集团今年陆续制定了详细的“十四五”清洁能源装机规划，到年各集团清洁能源占比在40%-60%之间，除国家能源集团以外，截至年各发电集团承诺其清洁能源装机占比不低于50%。
公司是光伏垂直一体化龙头，生产环节覆盖硅片到组件，19年“回A”后，公司进入快速发展期，加速产能扩张节奏，通过成本和技术的优势，公司组件出货稳居业内前三。
投资要点:
看好一体化企业盈利能力，经验和规模壁垒下未来格局向好：与专业组件厂相比，通过硅片到组件整合、压缩成本，一体化企业具有0.04-0.12元的单瓦成本优势。我们认为，一体化企业的盈利能力优势将在平价时代充分显现，同时，一体化企业能避免硅片、电池等细分领域的低景气周期，盈利稳定性更高。此外，一体化企业拥有较强的经验和规模壁垒，15年以上的行业积淀叠加5-10亿/GW的投资额，新进入者很难形成后发优势，随着未来行业扩产加快，一体化竞争格局将优于其他领域。
新产能加速投放，出货量提升同时成本下降：回A后，公司融资能力提升，扩产节奏加快，随着包头、曲靖硅片，义乌、扬州、宁晋、越南和上海电池片和组件的投产，预计到21年底，公司拥有硅片/电池片/组件产能分别为32/32/40GW，出货有望大幅增长。同时，相较老产能，新产能拥有较大成本优势，叠加原材料价格回落，预计到23年，公司组件生产成本能降低2毛以上，预计未来毛利率将稳步提升，21-23年组件业务毛利率分别为11.92%/14.61%/16.19%。
辅材价格回落，Q3业绩有望回升：Q2硅料价格大幅上涨，公司盈利能力受到一定影响，但是我们认为，玻璃以及其他大宗商品价格在Q3下滑将对冲硅料涨幅，与Q2相比硅料上涨大约抬升7分/W的组件成本，玻璃降价对冲约3-4分/W，其他辅材和原材料对冲约3分/W，公司盈利能力有望触底反弹，预计Q3\Q4单瓦净利分别为0.07和0.11元/W。
研报来源：万联证券《光伏一体化龙头，稳中取胜、未来可期》5月51日，作者：江维
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